《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火电、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价t: 24px;'>铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价(tǒng)计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回(huí)落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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