分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么ong>

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二(èr)季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存(cún)量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回(huí)暖的影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行(xíng)业(yè)金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板(bǎn)